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  在三国演义中，诸葛亮在知天易、逆天难的情况下六出祁山讨伐魏国，由于时运不济外加条件不成熟，一次次铩羽而归，而类似的故事也发生在了上市公司天目药业（600671，SH）的身上。

  2018年1月2日天目药业发布了重要的公告，称在与交易对手方磋商过程中， 双方对于发行股份购买资产的股份发行价格和估值等核心内容未能达成一致，交易双方决定终止本次重组。

  如果各位老韭菜们的记忆都超过7秒的话，这应该已经是天目药业7年来的第七次重组失败。

  本文将以第七次重组失败为开篇，然后向内分析天目药业的财务报表，向外讲述一个经典的股权争夺的血案。

  2017年3月27日天目药业发布停牌公告，称正在筹划重大事项，该事项可能涉及重大资产重组。

  在前一年（2016年），天目药业分别于当年4月和当年11月终止重大资产重组，而自从2010年以来，

  因重组过于频繁而被冠以“重组专业户”的天目药业，命运并没有因其屡败屡战而网开一面，其第七次重组刚开始就显得并不顺利。

  2017年3月，天目药业在停牌两个月后，宣布重组标的为海南伊顺药业有限公司。

  但在3个月后，天目药业披露重大资产重组进展公告，公司称此前的重组标的伊顺药业控制股权的人与其他合作股东无法达成一致意见，企业决定终止与伊顺药业的重大重组进程，并公布新的重组方案，重组标的由伊顺药业变为了安徽德昌药业。

  德昌药业主营中药饮片的产销，是一家集中药材种植、生产、加工、科研、销售为一体的生产型企业。天目药业试图采用发行股份并支付现金的方式，作价3.6亿元收购由葛德州、孙伟合计持有的德昌药业100%股权。

  从市场公开数据我们得知，交易标的的2015-2017年前5大供应商均为自然人。以2017年1-4月的数据为例：

  标的绝大部分供应商是个人供应商，主要由中药材交易中心的药商和种植户构成，供应商多且分散，很多交易都是用现金进行。这就会拖累财务核查的进程。

  2015年、2016年和2017年1-4月，标的公司的净利润分别为3341万元、3818万元和961万元。而天目药业同期的净利润则为-2154.4万元、121.7万元和-309.4万元（2017年一季度数据，比标的公司少一个月）——标的资产的盈利能力明显好于上市公司的盈利能力。

  从资产负债表上看，天目药业截止到2016年底拥有净资产6618.33万元，而标的公司截止2017年4月30日拥有净资产1.63亿元——标的公司的净资产为上市公司净资产的247%。

  从谈判的价格来看，标的公司估值为3.6亿元，上市公司用现金支付1.8亿元，其余1.8亿元将通过发行股份来支付。

  从上面分析就能够准确的看出，天目药业收购德昌药业的条件并不充分，而结果也不出所料，在宣布收购预案的半年之后，天目药业终止了重大资产重组。

  目药业的资产负债率一直偏高，2010和2011年的时候，天目药业的资产负债率在50%上下。自从2012年后，天目药业的资产负债率不断攀升，从2012年的67.7%逐年上升到2016年的78.4%。

  天目药业的资产负债率明显要高于其他中药企业，根据产业分析报告，整个中药行业的资产负债率在2015年的时候为40%左右。

  考虑到较高的资产负债率以及相比于同行业其他公司较高的有息负债额，我们也可以看出天目药业这些年内部造血能力不强。

  （2）、我们查阅天目药业年报的现金流量表，从2010年-2016年，天目药业的经营活动现金流净额分别为：-1260万元、-649万元、-1982万元、1237万元、65万元、-147万元和161万元。

  风云君（ID：mvlegend）选取了一些中药行业上市公司的2016年资产负债表与天目药业进行对比。

  首先，我们通过年报得知，天目药业所属行业为中药制造业，基本的产品为珍珠明目滴眼液、复方鲜竹沥液、河车大造胶囊、六味地黄口服液、薄荷脑和薄荷素油。我们通过查询各个产品的功效，并选取与天目药业有着相似产品的公司做对比。经查询：

  河车大造胶囊功效为滋阴清热，补肾益肺；用于虚劳咳嗽，潮热骨蒸，腰膝酸软等阴虚症状;

  基于此我们选取了莎普爱思、贵州百灵（贵州百灵咳速停）、同仁堂（六味地黄丸）等与天目药业有着同种类型的产品的上市公司，外加风云君认为是中药行业龙头的云南白药和片仔癀两个公司做资产负债表的对比。

  注释：上表数据取材自各公司2016年年报；另外莎普爱思前一段有负面新闻，风云君本文对此不予置评，本文只是对可比公司的资产负债表进行横向对比

  上表的5个可比公司中，除了云南白药货币资金占比低于20%外，其他4个公司货币资金占总资产的比例分布在25%-35%之间，远高于天目药业的9.70%。

  （注释：由于中药类上市公司很少有长期有息负债，如果有的话，数额一般也比较低，因此风云君在上表并未列出。 ）

  贵州百灵相比于其42亿元的总资产，只有8亿元的短期借款，并且其账上同时拥有12.17亿的货币资金，短期借款和货币资金占总资产的占比分别是18.93%和28.73%；

  同仁堂相比于其170亿元的总资产，仅有3.81亿元的短期借款，同时账上拥有58亿元的货币资金，3.81亿元的短期借款显得微不足道；

  片仔癀相比于其50亿元的总资产，仅有3.51亿元的短期借款，同时账上拥有17亿元的货币资金，

  上面2小节我们已论证，天目药业近些年来，资产负债表表现一般，那么上市公司在利润表上表现如何呢？

  九年时间里除了2014年获得252万元的扣非净利润外，其余8年均为亏损，9年时间里天目药业扣非净利润合计亏损2.1亿元。

  上市公司在2008年-2016年的9年时间里，共取得5年盈利、4年亏损，合计亏损1.6亿元的经营业绩；

  从盈利年份来看，除了2011年获得归母净利润2644万元外，其余盈利年份盈利数均不超过千万。

  而在亏损年份，天目药业分别在2009年、2012年和2015年亏损7532万、8884万和2154万。

  对于为什么上市公司近些年业绩始终不见起色，天目药业董事、总经理祝政曾如是说：

  从上面的讲话能够准确的看出，天目药业控制股权的人几经易主连带着公司高管不断变动是这么多年来天目药业提升业绩的最大阻力。

  本小节将为读者讲述天目药业股权争夺的故事，该故事又应了风云君（ID：mvlegend）以前说过的市场现象：

  时间倒回2011年，在天目药业长长的股东名单上，一个叫做宋晓明的资本“顽主”出现了。

  从2011年7月始到2011年12月止，宋晓明通过长城国汇旗下深圳诚汇、深圳长汇和深圳诚汇三家有限合伙基金在证券交易市场对当时简称为*ST天目的天目药业实施了两次举牌。

  截止2011年底，宋晓明所管理的三家基金合计持有天目药业1217.93万股，占比10%，耗资1.3亿元左右。当时天目药业的控制股权的人为杭州现代联合投资有限公司，持股票比例为19.32%。

  2012年4月，宋晓明通过天津长汇等4家公司第三次举牌天目药业，此次举牌后，宋晓明所管理的基金持股比例达到15.76%。

  几乎就在同一时间，因民间借贷纠纷，天目药业原控制股权的人杭州联合现代所持878万股被法院强制划转给自然人沈素英，划转后杭州联合现代持股比例降为12.10%，让出第一大股东之位。

  另一方面，宋晓明先是通过证券交易市场增持71.65万股上市公司股票，又通过协议转让的方式受让自然人沈素英所持的全部878万股。

  就当大家静待宋晓明这位新的实控人会为上市公司带来什么新东西的时候，长城国汇LP杨宗昌（有限合伙人，你们可以理解成出资人）将GP（普通合伙人，大家能够理解成资金管理者）宋晓明踢出局，成为天目药业新的实际控制人。

  而宋晓明在沉寂了一年之后就以长城汇理为平台再次杀入天目药业，对杨宗昌进行复仇：从2014年4月到2015年3月，宋晓明仅花一年时间，就将长城汇理及其一致行动人的持股比例提升至23.8%，与杨宗昌开始开始了实控人的争夺。

  2015年10月，杨宗昌将长城国汇所持天目药业全部股权转让给长城影视集团赵锐勇、赵非凡父子，获利了结。

  而失去复仇对象的宋晓明也像在一瞬间泄了气，在2016年底开始退出天目药业。

  不得不提的是，“资本顽主”宋晓明在退出天目药业的时候还玩了一招暗度陈仓的把戏：

  2016年12月7日，天目药业公告称，长城汇理拟通过公开挂牌转让的方式，以不低于37元的价格转让16.24%上市公司股权，而就在此期间，长城汇理一致行动人中融汇理1号、融通汇理1号却以25-32元/股的价格在证券交易市场进行套现。

  从事后看，天目药业在资本大佬的进进出出的6年中很受伤，艰难的度过坎坷的岁月。

  随着杨宗昌、宋晓明两位资本玩家的离开和长城影视集团的入主，我们很想知道新的控制股权的人能为上市公司带来什么。

  然而另一方面，青岛汇隆华泽投资有限公司在极短的时间内通过四度举牌晋升为第二大股东。目前汇隆华泽合计持有天目药业2435.57万股，占比20%，比长城影视集团持股票比例低7.25%（长城影视集团持股票比例包含了资管计划持有的2.62%股份）。

  长城影视能否实现自身的四大方针更专注上市公司的长期发展，天目药业又能否在控制股权的人的支持下扭转超过10年的颓势，以及汇隆华泽的四次举牌是看好上市公司的发展还是另有所图，将由未来带给我们答案。